Aktienanalyse Flow Traders N.V.
Aktienanalyse Flow Traders N.V.
Von der Volatilität der Märkte profitieren
Flow Traders ist ein global tätiger Market-Maker aus den Niederlanden. Das Unternehmen ist 2004 entstanden. Ein Market-Maker sorgt für Liquidität an der Börse, in dem er Geld- und Briefkurse stellt. Flow Traders ist auf den Handel von Exchange Traded Products (ETPs) wie z.B. ETFs spezialisiert. Das Unternehmen schafft Liquidität in 60% der weltweit gehandelten ETPs. Es ist der größte Market-Maker für ETPs in der EMEA-Region.
Mittlerweile ist Flow Traders nicht nur im Bereich der ETPs tätig, sondern hat ihr Handlungsfeld um Anleihen, Rohstoffe, FX (Währungen) und Kryptowährungen erweitert. Ziel ist, diese neu erschlossenen Bereiche weiter auszubauen.
Das Unternehmen agiert in drei geografischen Segmenten: Amerika, EMEA und Asien. Amerika bezieht sich fast ausschließlich auf die USA. Der US-Markt bietet das größte Handelsvolumen, aber die kleinste Marge. Da er der größte Finanzmarktplatz der Welt ist, ist dementsprechend die Wettbewerbssituation dort am intensivsten. Außerdem ist das USA-Geschäft das derzeit am stärksten wachsende Segment des Unternehmens. In einigen ETFs ist Flow Traders zum Lead Market-Maker aufgestiegen. Im EMEA Segment handelt es sich hauptsächlich um Europa. Flow Traders handelt ein ähnlich hohes Volumen wie in den USA, aber mit einer deutlich höheren Marge. Das Asien-Geschäft ist eine Nische mit sehr hohen Margen, aber niedrigem Wachstum. Flow Traders hat im letzten Quartal die Lizenzierung für den Handel im Kernland China bekommen, vorher konnte das Unternehmen nur an der Börse in Hongkong handeln. Dies könnte zu einem stärkeren Wachstum im Asien-Geschäft führen.
Die zukünftigen Aussichten sind grundsätzlich positiv, da sich das Wachstum der ETPs in der Zukunft weiter fortsetzen sollte. Durch die Erweiterung um andere Wertpapierklassen erschließt das Unternehmen neue Märkte. Zu beachten gilt, dass das Geschäftsmodell abhängig ist von den Schwankungen des Kapitalmarkts, je volatiler die Märkte sind, desto besser. Durch eine erhöhte Volatilität verbreitert sich die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs, was zu einer Erhöhung der Marge führt. Das macht das Geschäft zyklisch oder eher antizyklisch, denn es läuft bei schlechten Marktphasen am besten.
Zu den größten Konkurrenten zähle ich Citadel Securities, IMC, Jane Street, Virtu Financial und Two Sigma. Von den Wettbewerbern ist nur Virtu Financial börsennotiert.
Aktionärsstruktur & Management
Die beiden Gründer sitzen heute im Aufsichtsrat und halten ca. 22% der Aktien. Das Management hält rund 3% der Aktien. Der amtierende CEO ist seit 2009 bei Flow Traders tätig. Angefangen hat er als CFO und ist seit 2019 alleiniger CEO. Vorher hatte er sich die diese Stellung mit einem der beiden Gründer geteilt. Der CFO ist seit August des letzten Jahres für Flow Traders tätig. Im September hat der Chief Risk Officer (CRO) die Kündigung eingereicht und wird das Unternehmen Ende November nach knapp zwei Jahren verlassen. Der CFO wird die CRO-Aufgaben interimsmäßig übernehmen.
Dividende & Aktienrückkäufe
Flow Traders zahlt eine jährliche Dividende, die mindestens 50% des Jahresüberschusses beträgt. Die Ausschüttung ist auf zwei Zahlungen aufgeteilt.
Am 22. Juli dieses Jahres ist ein neues Aktienrückkaufprogramm gestartet worden. Dieses ist in der letzten Woche um 15 Mio. € aufgestockt worden. Damit stehen rund 40 Mio. € für Rückkäufe zur Verfügung. Bisher sind Aktien im Wert von ca. 9,1 Mio. € zurückgekauft worden. Derzeit hält das Unternehmen rund 3,26 Mio. eigene Aktien. Davon sollen 58% für die aktiengebundene Vergütung verwendet werden. Dementsprechend fällt der positive Effekt aus den Rückkäufen deutlich niedriger aus.
Bewertung
Durch das hochvolatile Geschäftsmodell ist die Bewertung nicht gerade einfach. Wegen der Unberechenbarkeit habe ich mich für eine Bewertung über das faire KBV entschieden. Die Bewertung ist in der folgenden Grafik zu sehen.
Der faire Wert je Aktie liegt zwischen 19,82 € und 20,02 €. Der konservativere Wert (fully Diluted) fußt auf der Ausgabe von 58% der eingezogenen Aktien im Zuge der aktiengebundenen Vergütung. Das Endergebnis wird durch die Wahl der Aktienanzahl nicht maßgeblich beeinflusst. Basierend auf der Annahme einer normalisierten Eigenkapitalrendite von 15% und 10% Eigenkapitalkosten ergibt sich das faire KBV von 1,55. Derzeit notiert der Kurs bei 23,96 € und damit rund 20% über dem fairen Wert.
Fazit
Flow Traders ist in einem interessanten Bereich tätig. Die Aktie notiert 20% über dem fairen Wert und ist damit gerade noch als fair bewertet anzusehen. Bei dieser Bewertung ist sie für mich uninteressant. Hinzu kommt noch, dass das Unternehmen im zweiten Quartal die Vergütungsstruktur der Mitarbeiter geändert hat. Der Anteil der variablen Vergütung sinkt und das fixe Basisgehalt wird erhöht. Da ich die genaue Verteilung der variablen und fixen Bestandteile nicht kenne, kann ich diese Änderung nicht vollumfänglich einordnen. Ich stehe ihr etwas skeptisch gegenüber, da sie die Fixkosten erhöht und Anreize mindert.
Die größte Neuigkeit hat Flow Traders am 21. Oktober verkündet. Das Management plant die Holdingstruktur zu ändern. Derzeit ist die börsennotierte Holding ein niederländisches Unternehmen. In Zukunft soll die Holding ein Unternehmen mit rechtlichem Sitz auf Bermuda sein. Eine sinnvolle Begründung dafür hat das Unternehmen nicht geliefert.
Es ist angedeutet worden, dass dadurch das Wachstum des Unternehmens vorangetrieben werden könnte. Außerdem würde die zu anderen, wahrscheinlich niedrigeren regulatorischen Kapitalanforderungen führen. Der steuerliche Sitz würde in den Niederlanden bleiben, somit würden keine steuerlichen Vorteile entstehen. Diese Änderung soll auf einer außerordentlichen Hauptversammlung am 2. Dezember beschlossen werden. Ich bin kein Freund von Holdingstrukturen, die über Steuerparadiese wie Bermuda oder die Caymans laufen. Die Aktie ist durch die Bewertung schon uninteressant gewesen und diese Änderungen haben diesen Eindruck noch weiter bestärkt.
Aus den genannten Gründen werde ich die Aktie von meiner Watchlist nehmen.
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