In den nächsten Wochen/Monaten werde ich einige Alternative Asset Manager unter die Lupe nehmen. Den Startschuss für diese Serie macht die deutsche Patrizia SE.
Die Patrizia SE ist ein deutscher Alternative Asset Manager und verwaltet Fonds mit der Spezialisierung auf Immobilien und Infrastruktur-Investments. Das Unternehmen ist 1984 gegründet worden und seit 2006 an der Börse notiert. Geschäftsführer ist immer noch der Gründer. Die verwalteten Gelder werden wie folgt investiert:
30% Büros
27% Wohnungen
14% Logistik & Industrie
11% Einzelhandel
11% Infrastruktur
9% Sonstige
Geografisch liegt der Fokus mit 89% des verwalteten Vermögens ganz klar auf Europa. In Deutschland sind 53% der Gelder investiert. Der Fokus auf Deutschland und Europa entstammt der Historie, da das Unternehmen hauptsächlich organisch wächst und nicht überstürzt in weitere Märkte eintritt.
Die Erträge des Unternehmens setzen sich aus den folgenden Bestandteilen zusammen:
Managementgebühren
Verwaltungsgebühren
Transaktionsgebühren
In bestimmten Fonds, wenn Assets ge- oder verkauft werden
Performancegebühren
Erfolgsbeteiligungen, die am Ende der Laufzeit eines Fonds anfallen
Einkommen aus Co-Investments
Erträge aus Verkäufen des Eigenhandels
Der Fakt, dass die Performancegebühren erst am Ende der Laufzeit eines Fonds anfallen, ist für Investoren ein kleiner Makel, da Wettbewerber diese oftmals schon während der Laufzeit vereinnahmen. Die Kunden/Investoren in den Fonds sind hauptsächlich Pensionskassen oder kleinere Versicherungen, die keinen eigenen konzerninternen Alternative Asset Manager besitzen. Patrizia verwaltet zurzeit 57,1 Mrd. €. Damit zählt das Unternehmen weltweit zu den kleineren Asset Managern. Das liegt unter anderem daran, dass nur Immobilienfonds angeboten werden und nicht noch Private Equity, Private Credit etc. Größe und Fokussierung ermöglichen, in einer Art Nische zu agieren. Bei kleineren Deals konkurriert das Unternehmen mit vermögenden Privatleuten und kleinen Family Offices. Im Gegenzug tritt es bei größeren Transaktionen gegen die typischen Verdächtigen, wie z.B. Blackstone, an. Das Unternehmen agiert hauptsächlich zwischen den beiden „Extremen“. Patrizia zählt zwar international gesehen zu den kleineren Asset Managern, doch wächst das Unternehmen seit geraumer Zeit sehr gut. In den letzten fünf Jahren konnte das verwaltete Vermögen im Durchschnitt (CAGR) über 21% p.a. gesteigert werden.
Aktionärsstruktur
Die Eigentumsverhältnisse sind wie folgt:
51,88% Wolfgang Egger (Gründer & CEO)
5,02% Allianz
33,09% Free Float
Der Gründer und Geschäftsführer hält die Aktienmehrheit. Wahrscheinlich ist der Free Float noch etwas kleiner, da es auch noch Institutionen gibt, die die Aktie langfristig halten und unterhalb der Meldeschwelle sind. Anscheinend hält das Management (ausgenommen der CEO) keine Aktien des Unternehmens.
Dividende
Das Unternehmen zahlt seit 2017 kontinuierlich eine Dividende und hat diese jedes Jahr steigern können. Im Durchschnitt (CAGR) ist die Dividende seit der ersten Auszahlung mit 6,37% p.a. gesteigert worden. Vor 2017 sind anstatt einer Dividende Gratisaktien im Verhältnis 10:1 ausgegeben worden. Die aktuelle Dividendenrendite liegt bei rund 3,4% (basierend auf Dividende von 2021). Die Entwicklung der Dividendenrendite ist in der folgenden Grafik abgebildet:
Unter der Voraussetzung, dass die Dividendenhöhe bestehen bleibt, ist die Dividendenrendite Patrizias derzeit so hoch wie nie. Sie ist bis Anfang 2021 immer die Niedrigste gewesen und seitdem nur von KKR unterboten worden. Auffällig ist der bis Ende 2021 anhaltende Abwärtstrend der Dividendenrendite von den drei amerikanischen Asset Managern.
Bewertung
Die einfachste relative Bewertungsmethode eines Asset Managers ist der Vergleich von Markt-kapitalisierung und dem verwalteten Vermögen (Assets under Management, Abk.: AUM). Dies ist in der folgenden Grafik zu sehen:
Es ist deutlich zu erkennen, dass die Bewertung Patrizias in 2017 die höchste war. Im ersten Quartal 2018 hat sich diese jedoch halbiert und seitdem nicht mehr erholt. Hingegen ist die der Vergleichsgruppe gestiegen und hat Ende 2021 ihren Höhepunkt erreicht. Heute weist Patrizia die niedrigste Bewertung auf. Mögliche Faktoren für die niedrigere Bewertung könnte die fehlende Diversifikation sein. Die anderen Alternative Asset Manager haben mehrere Geschäftsfelder und Patrizia nur Immobilien und Infrastruktur. Patrizias Performancegebühren fallen erst am Ende der Laufzeit eines Fonds an. Dementsprechend muss das Unternehmen länger warten, um diese vereinnahmen zu können. Bei der Konkurrenz fallen diese in der Regel schon während der Laufzeit an. Außerdem ist Patrizia noch nicht komplett global aufgestellt.
Das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu AUM spielt für mein Bewertungsverfahren eine wichtige Rolle. Die Bewertung der Patrizia-Aktie ist in der folgenden Grafik abgebildet:
Als fairen Faktor sehe ich 2,5% an, da wie schon erwähnt, Patrizias Geschäftsmodell nur auf Immobilien und Infrastruktur fokussiert ist und die Performancegebühren erst am Ende der Fondslaufzeit anfallen. Damit ist der Faktor konservativ genug gewählt, denn Patrizia ist in den letzten Jahren immer mit rund 4% der AUM bewertet worden.
Aktuell notiert die Aktie bei 9,89 € und damit rund 46% unter dem fairen Wert. Die Aktie ist somit unterbewertet. Die 57 Mrd. € beziehen sich auf die Prognose des Managements, dass diese Summe Ende des vierten Quartals zur Verfügung steht. Da AUM Zuflüsse in der Regel gut prognostiziert werden können, verwende ich diese Zahl. Zum Stichtag des dritten Quartals waren es 56 Mrd. €. Die Wahl zwischen 56 und 57 Mrd. € beeinflusst die Bewertung nicht maßgeblich.
Fazit
In den letzten 12 Monaten ist die Aktie rund 51% gefallen. Die Entwicklung am Immobilienmarkt beeinflusst auch das Geschäft von Patrizia, denn die Immobilien in den Fonds werden am Ende der Laufzeit verkauft und die Performancegebühren hängen maßgeblich von der Höhe der Verkaufserlöse ab. Trotzdem sehe ich die Zukunftsaussichten als gut an. Der Gründer führt das Unternehmen konservativ und riskiert keine vorschnellen Expansionen, die das Unternehmen in Schwierigkeiten bringen könnten. Patrizia hat noch einiges an Wachstumspotenzial, da man z.B. noch nicht im US-Markt präsent ist. Natürlich besteht durch die Zinserhöhungen, dass alternative Anlagen wieder potenziell lukrativer werden. Jedoch sind die Kunden Patrizias nicht nur auf der Suche nach den gerade lukrativsten Investments, sondern möchten ihre finanziellen Mittel streuen. Außerdem bringen Immobilienfonds den großen Vorteil mit sich, dass sie nicht Mark-to-Market unterliegen, was z.B. für Versicherungen und Pensionsfonds ein deutlicher Vorteil ist. Dementsprechend gehe ich davon aus, dass sich das Unternehmen weiter positiv entwickeln wird.
Disclaimer: Habe die Aktie von Patrizia in meinem Depot.
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